保本基金：制约瓶颈破解 新一年或迎来发展契机
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金融衍生品的缺乏以及担保机构难觅是曾经制约保本基金发展的重要因素，从新的《关于保本基金指导意见》，对保本基金的松绑使得制约瓶颈得到破解。首先，对担保人的门槛进行了放松，解决担保人稀缺性问题。其次，进一步明确了保本基金可以投资股指期货及其金融衍生品，对保本基金提供重要保本工具以及投资策略的补充增强有积极意义。最后，规定了保本基金的基金管理人要充分揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式，有利于投资者对保本型基金的认识以及决策。
0.8353
从国内保本基金七年来的运作可以看到，保本基金表现出低风险特征，在弱市下退可安心保本、牛市下进可适当分享股市收益。且从保本基金完整保本周期内的业绩可以看到，各基金均取得不同程度的正收益。
在保本期内，保本基金投资组合中投资于股票资产的比例区间随着基金前期收益情况和基金净值水平进行动态调整，从而达到防御下跌、参与增值的目的。在资产配置比例上限的限制上，目前市场上六只保本基金中除了金鹿保本2规定股票资产不超过30%，其它保本基金则均按照恒定比例投资组合动态调整。
就2011年新成立的两只保本基金产品设计来看，在揭示基金保本保障机制、风险及到期处理方式上相对老基金更加完整充分，但在投资策略上仍以CPPI策略为主，其中汇添富保本基金在CPPI策略基础之上构建了价值线。当然，随着股指期货等金融衍生品的发展，保本基金的灵活创新或进一步增强。
净值增长率
1.1 国内保本基金发展尚处起步阶段
保本周期下本金安全：我们统计了以下7只保本基金在完整保本周期内的业绩，可以看到，7只基金均取得不同程度的正收益(本金安全自然得到保证，由于各阶段股票市场走势不同，不同基金保本周期内的绝对收益不具有可比性)。
我们估算了六只保本基金08年以来九个季度的风险放大乘数M，同时比照其股票仓位、累计净值增长率和业绩标准差，可以看到，随着基金安全垫的增厚，可选取的风险放大乘数M的余地也越大，在M放大的同时，基金业绩波动也相对其它保本基金更高。与此同时，由于各个基金的保本周期起止各不相同，处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同，因此即使在同一时间点上，保本基金的表现并不具有可比性。对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。
国泰金鹿保本 (一期)
基本结论
0.68
2010年底，证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑，保本型基金的发行得到鼓励和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金，此外，目前正在审批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的发展或将迎来新契机。
12.15%
就不同的保本基金来看，投资策略的不同也使得基金呈现出的风格分化，且处于不同保本周期阶段的基金也有不同的表现。因此，投资者在保本基金的选择上也需结合不同产品的特点。本文也从国内保本基金普遍运用的CPPI投资策略角度，提供保本基金分析角度以及产品间风格差异。
南方避险
一、国内保本基金发展尚处起步阶段，2011年将迎来新的发展契机
5.06%
20.37%
摘要：基本结论 2010年底，证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑，保本型基金的发行得到鼓励和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金，此外，目前正在审批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的发展或将迎...
10.41%
除了美国，保本基金在欧洲、香港、日本等地区都到了较好的发展，根据欧洲投资基金联合会(EFAMA)公布的资料，保本基金近年来在欧洲发展较快，并且对个人投资者具有较强的吸引力。截至2010年9月30日，在除爱尔兰和荷兰地区外的UCITS(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，可转让证券集合投资计划)市场中，3603只保本基金的资产规模已达到 1990亿欧元，数量占到全部基金数量的11%，资产规模占到4%。在我国香港地区，截止到2009年12月31日，61只保本基金占到全部基金数量的3.38%，资产规模合计16.16亿美元。
0.9888
在CPPI投资策略中，风险乘数M的确定是操作中的关键。风险放大乘数的设定水平也就反映了基金管理人的投资能力。一般来讲，当基金前期收益越多，净值水平越高时，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受风险的能力越大，此时风险乘数M的选择余地更大，基金可选取较大的M博取高收益，当然，也可以选取较小的M以落袋为安。反之，当基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受风险的能力越小，此时基金的操作也会更加保守。
从投资策略上来看，基于期权的组合保险(OBPI)策略和恒定比例组合保险(CPPI)策略在目前海外保本基金的运作机制都被广泛采用。由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。
南方避险
保本基金作为一种特殊策略基金，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。保本基金于20世纪80年代中期起源于美国，并在这一时期得到蓬勃发展。有关资料显示，至1987年6月，全球保本基金资产已达500亿美元。
3.52
0.15%
来源：国金证券 王聃聃 张剑辉
12.48%
横向比较六只保本基金的M值，南方避险、南方恒元的操作策略明显更为积极，这种策略加之良好的管理能力(当然操作积极的余地同样源于良好的投资管理能力)也使得基金累计收益较为丰厚，而银华保本的操作更为保守、谨慎。但随着M值的放大，基金业绩波动也相对其它保本基金更高。值得注意的是，由于各个基金的保本周期起止各不相同，处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同，因此即使在同一时间点上，保本基金的表现或者业绩波动水平并不具有可比性，对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。
-45.35%
以下即从国内保本基金普遍采取的恒定比例投资组合保险(CPPI)策略角度出发，提供保本基金分析角度以及产品间风格差异。前已叙及，CPPI策略的基本原理就是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。可以用如下公式表述：
除了美国，保本基金在欧洲、香港、日本等地区都到了较好的发展，根据欧洲投资基金联合会(EFAMA)公布的资料，保本基金近年来在欧洲发展较快，并且对个人投资者具有较强的吸引力。截至2010年9月30日，在除爱尔兰和荷兰地区外的UCITS(Undertakings for Collective Investment in TransferableSecurities，可转让证券集合投资计划)市场中，3603只保本基金的资产规模已达到 1990亿欧元，数量占到全部基金数量的11%，资产规模占到4%。在我国香港地区，截止到2009年12月31日，61只保本基金占到全部基金数量的3.38%，资产规模合计16.16亿美元。
股票仓位
－
0.88%
－
2.67
14.70
0.5564
5.27
0.00
担保机构
0.4368
OBPI策略在运用中需要借助于到期日与保本周期相同或相近的空头看跌期权组合通过BS模型构造的动态调整股票与无风险资产组合复制期权，对所构建的组合进行套期保值。由于金融衍生品种的匮乏，我国尚无单独采用此策略的保本基金。
30.89
82.76 %
9.61%
-1.39%
7.8%
金鹿保本 2
13.11
3 年
43.81 %
M
20110118
CPPI
-42.78 %
2.29
在CPPI投资策略中，风险乘数M的确定是操作中的关键。风险放大乘数的设定水平也就反映了基金管理人的投资能力。一般来讲，当基金前期收益越多，净值水平越高时，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受风险的能力越大，此时风险乘数M的选择余地更大，基金可选取较大的M博取高收益，当然，也可以选取较小的M以落袋为安。反之，当基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受风险的能力越小，此时基金的操作也会更加保守。
按照恒定比例投资组合动态调整
0.24
0.2638
0.6651
0.88
10Q2
CPPI
按照恒定比例投资组合动态调整
0.4324
-
-3.77%
下一保本期
0.67
14.66
－
106.75%
2.50
14.03
－
20070815
0.2675
63.87
29.69%
68.75%
保本期
图表 1 ：我国保本基金基本情况
-54.44%
1.55
强调基金管理人要充分揭示保本基金的风险，说明投资者投资于保本基金并不等于将资金作为存款存放在银行或存款类金融机构，并说明保本基金在极端情况下仍然存在本金损失的风险。
-
0.1694
嘉实浦安保本
从各个年度的比较来看，保本基金在09年四个季度牛市中的M值显著高于08年熊市四个季度，灵活的调整也有效保证了其在弱市下安心保本、牛市下适当分享股市收益。
4.38
17.75%
股票仓位
42.80%
11.00
0.71
嘉实浦安保本
0.7161
120.42 %
-14.31%
0.70%
1.25
20041110
注： 表中基金数据为净值增长率，股指数据为指数涨跌幅。
0.56
0.2898
-
南方避险
首都机场
2.1278
在2010年，多通道审核制度背景下使得国内各类型基金均得到较快的发展，但保本型基金的发展再度陷入停滞，全年成立的将近150只基金中没有一只是保本型基金。截至2010年底，国内共有南方避险、银华保本、金鹿保本2、南方恒元和交银保本五只保本型基金，合计管理规模228.47亿元，仅占到全部基金管理规模的0.9%。
2.4959
0.08
52.08 %
8.19%
嘉实优质
2004.12.1 ～ 2007.12.1
上海国有资产
0.0652
0.2336
其中，Rt表示风险资产t时价值，M表示风险放大乘数，Ct表示安全垫t时价值，Vt表示投资组合t时价值，Ft表示t时最低保险额度。
-
－
金象保本
标准差
3.31%
股票仓位
风险资产占基金资产的 0%-40% ，安全资产占基金资产的 60%-100%
从国内保本基金七年来的运作可以看到，保本基金表现出低风险特征，在弱市下退可安心保本、牛市下进可适当分享股市收益。且从保本基金完整保本周期内的业绩可以看到，各基金均取得不同程度的正收益。
4.51
20040928
1.76
2 年
2005 年
M
96.66%
债券开放式基金加权平均
由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。已经结束保本期的万家保本采用了CPPI策略与时间不变性组合保险(TIPP)策略，而TIPP也是建立在CPPI策略上的一种更为保守的保本策略。金象保本和金鹿保本(金鹿保本2)虽同时采用了 CPPI策略与OBPI策略，但主体保本策略仍为CPPI策略，OBPI 技术主要运用于可转换债券的投资。
7.05
CPPI
股票不限，风险放大倍数≤ 3
－
3 年
79.98%
1.49
44.08
0.73
上证指数
10.54%
0.00
29.58
17.91%
M
银华保本
0.09%
-8.71%
2008 年
3.26
0.69
23.63%
四、灵活调整保证本金安全，从风险资产乘数区分操作风格
3 年
1.13
0.3661
20090121
3.44%
0.88
另一方面，股指期货可以从两种方式对CPPI策略进行增强。其一，通过期货头寸的调整代替对股票仓位的调整，降低操作成本。国内保本基金采取的CPPI策略核心即在于动态调整保本资产和收益资产的比例。通过做空或做多股指期货，可以完成对原有股票资产的调整，且交易成本更低。其二，用股指期货代替股票作为风险资产，利用股指期货的杠杆可以很好地增强整个组合的收益状况，但相应的，以期货作为风险资产的CPPI策略的整个组合波动更大。
净值增长率
1.91
-
7.68%
8.48%
2006.4.28 ～ 2008.4.28
-22.42%
-0.02%
-
成立日期
国家开发投资公司
2.55
10Q4
-8.01%
3 年
42.02
08Q4
来源：国金证券研究所
3.14
5.54%
金融衍生品的缺乏以及担保机构难觅是曾经制约保本基金发展的重要因素，从新的《关于保本基金指导意见》，对保本基金的松绑使得制约瓶颈得到破解。
0.3452
建信保本
6.04%
风险资产不超过 20%
为了进一步实现“本金安全”保证，保本基金运作中引入担保人，担保人对于符合条件的投资者到期后可赎回金额低于承诺保证金额部分，承担担保。国内目前正在运作的保本基金的担保人为一些大的金融集团与投资集团，担保人的实力和信誉均毋庸置疑。
2007 年
就CPPI策略来看，该策略基本原理是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。比如一个基金的初始资产为10亿，如果用9.5 亿元购买债券，可以获得0.5 亿元的到期收益，那么就可以用剩余0.5 亿元购买股票，即使股票完全亏损，基金整体也不会亏损。由于实际中，股票资产不可能亏损100%，因此保本基金可以对债券收益进行一定比例放大后再投资于股票市场，在市场不发生短期内突然巨幅下跌且流动性极度丧失等极端情况下，严格执行CPPI策略基本可以实现“本金安全”保证。
0.06
1.5399
-37.84%
其次，《关于保本基金指导意见》进一步明确了保本基金可以投资股指期货及其金融衍生品，这也将给保本基金的运作管理和发展带来新的突破。
7.76%
3.10%
-
2.25
基金名称
中国投资担保
－
24.07
保本基金加权平均
国泰金象保本
一方面，股指期货的推出为保本基金提供了一个重要的保本工具，在市场波动期间，为保本基金的风险控制多一重保障。当前我国内地保本基金的风险资产一般投资于股票，通过卖空股指期货可以抵御大盘下跌风险或是对冲投资组合下行风险，赚取个股的绝对收益。
按照恒定比例投资组合动态调整
股票不超过 30%
0.7278
-
154.88%
31.52
净值增长率
－
标准差
将保本基金担保方式扩充为连带责任担保和风险买断担保，并明确禁止反担保协议。其中连带责任担保为基金管理人和担保人签订连带责任保证合同，由基金管理人与担保人承担连带保证责任，这种做法延续了目前我国市场上的做法；风险买断担保是指基金管理人和担保人签订担保合同，约定由基金管理人向担保人支付担保费用，担保人在
58.79 %
23.52
银华保本
CPPI
就不同的保本基金来看，投资策略的不同也使得基金呈现出的风格分化，且处于不同保本周期阶段的基金也有不同的表现。因此，投资者在保本基金的选择上也需结合不同产品的特点。本文也从国内保本基金普遍运用的CPPI投资策略角度，提供保本基金分析角度以及产品间风格差异。
09Q1
M
交银保本
交银保本
10Q3
5.03%
投资策略
118.31%
191.29%
23.61%
24.91
0.01
0.67%
1.13
M
2003.6.27 ～ 2006.6.27
2007.5.28 ～ 2010.5.28
银华保本
1.00%
3.36
3 年
4.58
0.4823
-
3.41%
1.8148
2006.1.9 ～ 2009.1.9
0.7637
7.17%
50.38%
保本基金出现亏损时，负责向基金份额持有人赔偿相应损失，担保人赔付后也不得向基金管理人索赔，这种方法主要参考了境外成熟市场的做法。
2.75
20030627
首先，对担保人的门槛进行了放松，明确了不同担保人的条件，有利于解决目前保本型基金担保担保人稀缺性问题。
转入下一保本期或转型为混合型基金
12.44%
0.3548
0.7494
8.53%
0.40%
7.78%
103.95%
2010年底，证监会颁布《关于保本基金指导意见》对保本型基金进行规范和松绑，保本型基金的发行得到鼓励和支持，今年初成立的保本基金即有建信保本和汇添富保本两只基金，此外，目前正在审批中的保本型基金共有11只，2011年，保本型基金的发展或将迎来新契机。
0.63
1.03
中投信用担保
南方避险
2006 年
对于非金融机构担保人的条件，应满足“成立并经营满3年，最近3年连续盈利，注册资本不低于10亿元，上一年度经审计的净资产不低于20亿元，已担保的保本基金资产规模不超过其净资产总额的10倍”；同时证券公司等金融机构也可担任保本基金的担保人。对比老规定保本基金担保人50亿元的净资产的下限，条件明显放宽，且与老的规定中担保人“已担保的保本基金资产规模不超过其净资产总额的2倍”的规定相比，原有担保机构所能担保的保本基金规模有望大幅增加。
注： 黄色表格表示已转型，绿色表示进入下一保本周期；金鹿保本的第二个保本期，名称为金鹿保本 2 ，目前第二个保本期已经结束，处于第三个保本期；银华保本目前正处于第三个保本期。
-
0.1819
263.36%
67.57%
2.79
2010 年
130.43%
-0.87%
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